Qué mensajes hay que observar en la reunión del BCE: tipos y cambios en las líneas de liquidez a la banca

El Consejo de Gobierno del BCE se reúne hoy en Fráncfort y se da por hecho que decidirá una subida de tipos de 75 puntos básicos, la segunda consecutiva de esa cuantía tras la anunciada en septiembre. La inflación sigue sin dar tregua en la zona euro y el BCE está decidido a combatirla con un encarecimiento acelerado del precio del dinero.

Pero pese a que el guion de la cita de hoy parezca ya escrito en cuanto al alza de tipos, el BCE se sigue moviendo en un entorno de máxima incertidumbre y afronta desafiantes retos. Los mensajes que lance Christine Lagarde en cuanto a la situación económica de la zona euro y sobre los próximos pasos de la institución serán clave para entender el impacto de la política monetaria en el mercado financiero y en los bolsillos de los ciudadanos en los próximos meses.

Además, el BCE tiene pendiente concretar qué hará con otras dos poderosas herramientas de su política: las compras de deuda, con la decisión pendiente de cuándo comenzar la reducción del balance, y las líneas de financiación TLTRO, cuyo atractivo está generando a la banca unos beneficios caídos del cielo a los que la institución prevé poner freno.

Alza de tipos

La previsión unánime es que el BCE elevará hoy los tipos en 75 puntos básicos, con lo que los de referencia subirán al 2% y la facilidad de depósito al 1,5%, el nivel más alto desde 2009. Se trata del tercer aumento consecutivo desde julio, cuando el BCE elevó tipos por primera vez en once años. En esa primera ocasión, la subida fue de medio punto y en septiembre, de 75 puntos básicos.

El BCE está pisando el acelerador de las alzas de tipos a la vista de que la inflación se mantiene a niveles muy elevados de forma persistente en la zona euro. En septiembre marcó un nuevo récord y los precios escalaron el 9,9% interanual, ocho décimas más que en agosto. La energía es la principal causante de la inflación pero el alza de precios se está extendiendo al conjunto de la cesta de la compra, en especial a los alimentos, ha calado ya en el sector servicios y apunta a trasladarse a los salarios. “Las negociaciones salariales no han hecho más que empezar en un clima social tenso en toda la zona euro”, advierte el director de inversiones global de Renta Fija de Allianz Global Investors.

Amenaza de recesión

La inflación fuerza por tanto al BCE a una subida decidida de los tipos, con la que no ampliar aún más la brecha respecto al precio del dinero en EE UU, que está contribuyendo a la fortaleza del dólar y la debilidad del euro. El aumento de las tasas entraña sin embargo el riesgo de precipitar la recesión de la economía de la zona euro. El vicepresidente del BCE, Luis de Guindos, reconoció recientemente la posibilidad de una recesión técnica, más cerca por tanto del escenario adverso que contemplan las previsiones de la institución anunciadas en septiembre.

El BCE anunciará la actualización de sus estimaciones de crecimiento e inflación en diciembre, en las que se espera un ajuste a la baja del PIB. Su previsión de septiembre aún apunta a un alza del PIB de la zona euro del 0,9%. En un escenario adverso, de un shock energético que se ajusta ya a la realidad actual, la contracción sería del 0,9%. “El crecimiento se debilita semana tras semana, lo que apunta a una inminente entrada en recesión, aunque en este momento es difícil calibrar su alcance. Los últimos indicadores de actividad de la zona euro confirman la desaceleración y la contracción de la actividad”.

Nuevas alzas de tipos

Las subidas de tipos en la zona euro no se van a frenar con el alza de hoy. Uno de los grandes focos de atención de los mensajes de Lagarde estará en el ritmo los siguientes ascensos. En Citi prevén una nueva subida de medio punto en diciembre y nuevos ascensos posteriores, aunque de menor intensidad. La previsión de Pimco es similar, con subidas en 2023 ya de cuarto de punto y en el mercado se contempla que la tasa de depósito alcance un máximo del 3% a mediados del próximo año.

En Goldman Sachs estiman que la facilidad de depósito llegue a un máximo del 2,75% tras una última subida de cuarto de punto en marzo de 2023. El BCE estaría dispuesto a superar por tanto el nivel de tipos que se considera neutral, por el que el efecto en la economía ni es de estímulo ni contractivo, y llegar a un mayor endurecimiento monetario. Todo dependerá del curso de la economía y la geopolítica. El BCE insiste en que sus decisiones estarán siempre apegadas a los datos.

Exceso de liquidez y líneas TLTRO III

Otro gran foco de atención en la reunión de hoy será la decisión que tome el BCE respecto a las condiciones de las líneas de financiación a la banca TLTRO III. En la actualidad, y tras las subidas de tipos, a las entidades les resulta mucho más rentable mantener esa liquidez en la hucha del BCE que devolverla de forma anticipada. Se trata de una liquidez de 2,1 billones de euros que en gran medida está sirviendo a la banca para hacer arbitraje y cobrar el 0,75% de la facilidad de depósito, que hoy se espera suba al 1,5%, generando notables beneficios extraordinarios para la banca.

Los bancos tienen un sobrante de liquidez, el que excede del efectivo que deben tener disponible para responder a las necesidades de sus clientes, de 4,66 billones de euros, de los que 4,61 están en la facilidad de depósito, donde la banca está aparcando buena parte de las líneas TLTRO pendientes de devolver y diseñadas para la concesión de crédito.

De no intervenir, con todo ese dinero retenido en la hucha del BCE y si la tasa de depósito bancario se sitúa en 2% a fin de año, los bancos obtendrán beneficios de 100.000 millones de euros en base anual, según calculan en Pictet. Una ganancia insostenible en un momento de shock energético y dificultades para las economías domésticas, a las puertas de una recesión.

El BCE estaría manejando varias opciones para poner freno a esta dinámica. Una de ellas sería alinear el coste de las TLTRO con el de la facilidad de depósito, lo que anularía el beneficio del arbitraje que ahora hace la banca al no haber diferencias en el interés. Esto podría ser un incentivo a devolver esa financiación al BCE de forma anticipada, aunque la banca también podría optar por la compra de deuda, con rentabilidades ahora más elevadas, con lo que no se drenaría el exceso de liquidez en el sistema.

Los cambios en las condiciones de las TLTRO también pueden plantear problemas de credibilidad y de pérdida de confianza en el uso de este instrumento, en especial entre los bancos que han empleado esa liquidez para la concesión de crédito.

Otra vía sería el establecimiento de un sistema escalonado como el que ha lanzado el Banco de Suiza, por el que solo remunera una parte del exceso de liquidez. Sería una suerte de tiering a la inversa, el sistema por el que el BCE, cuando cobraba a la banca con el 0,5% por su exceso de liquidez, pasó a eximir de la penalización a parte de esas reservas, como forma con la que compensar al sector por los tipos negativos.

Reducción del balance

El BCE aún debe abordar una importante cuestión en su proceso de normalización monetaria, cómo reducir un balance que se ha disparado a los 8,77 billones de euros. El debate sobre la reducción del balance podría comenzar hoy, el presidente del Bundesbank ya ha reclamado adoptar la medida cuanto antes. Lagarde podría dar alguna señal al respecto, aunque los analistas dan más opciones a que el anuncio se haga en la reunión de diciembre y que la reducción del balance, con la venta neta de activos, comience en el segundo trimestre de 2023.

Hasta el momento, el BCE tiene prevista la reinversión de la totalidad de los activos que venzan del programa PEPP hasta al menos diciembre de 2024 y también la reinversión de los correspondientes al programa de compra tradicional APP hasta pasado un tiempo prolongado desde el inicio de las subidas de tipos.

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