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Bonos ‘high yield’

Hablamos de riesgo. Y en ese terreno juegan las acciones cotizadas en las Bolsas y los bonos high yield (alto rendimiento), cuya menor solvencia obliga a las empresas que los emiten a ofrecer más rentabilidad a los inversores: hay más posibilidades de que no puedan pagar los intereses prometidos, incluso que no devuelvan el dinero prestado. Actualmente, estos bonos high yield rinden de media en Estados Unidos el 7,8% (frente al 4,15% que da la deuda pública estadounidense a 10 años) y en Europa su rentabilidad –depende de los países– supera el 6,5% frente al 2,35% del bono alemán o el 3,36% que da el español al plazo de diez años.

Así, estos bonos con calificaciones crediticias inferiores al grado de inversión (investment grade) ofrecen de media, en el caso de Europa, 3,61 puntos más de rentabilidad que los de las empresas más solventes o los propios gobierno. En Estados Unidos la prima baja a 3,26 puntos, según datos de Bloomberg. Así cuando el inversor se encuentre con esa sopa de letras de calificación crediticia que supone la deuda high yield –(Ba hasta C) en el caso de Moody’s o (BB hasta C), según S&P o Fitch–, puede acceder a estos bonos más arriesgados y rentables cuyo peor escenario es el impago. El contexto actual de una aplazada bajada de los tipos de interés por parte de los bancos centrales, de unas economías en desaceleración, de amenazas geopolíticas, unidas a la incógnita de evolución de los beneficios empresariales hace interesante plantearse esa disyuntiva entre bonos high yield o acciones a la hora de invertir, hablando siempre de perfiles de elevado riesgo.

Rafael Valera, consejero delegado y gestor de renta fija de Buy & Hold, entra directo en la elección: “El criterio para aumentar o disminuir la ponderación en uno u otro activo está en el potencial que consideremos para la renta fija, ya que, si su rentabilidad esperada no difiere mucho de la que se podría conseguir en Bolsa, preferimos sobreponderar los bonos por su menor volatilidad”. Y añade: “mientras que la renta variable tiene una volatilidad histórica de alrededor del 20%, en emisiones high yield esta volatilidad se reduce a entre el 5% y el 8%. Además, conviene considerar que la inversión tanto en Bolsa como en bonos de alta rentabilidad requiere de un horizonte temporal de, al menos, medio plazo”, concluye.

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Desde la gestora internacional Carmignac contextualizan esta elección en el momento actual de los mercados. “La mayoría de los índices bursátiles se encuentran en máximos históricos, cotizando con valoraciones elevadas (que pueden ser coherentes con tipos más bajos) y esperando que los beneficios por acción crezcan un 10% (lo que es contrario a un crecimiento económico más lento y, por tanto, a recortes de tipos)”, cuestionan. Sin embargo, respecto a los bonos advierten de que “el potencial de rendimiento de los mercados de crédito se mantiene prácticamente intacto, ya que los rendimientos de los bonos se acercan hoy a los niveles de hace un año, y la mayor parte de la rentabilidad procede del componente de rendimiento.

La apreciación del bono (carry) ha vuelto y esto es una gran noticia para los inversores que buscan la visibilidad y los ingresos de la renta fija”, explican. El gestor de inversiones de renta fija en Jupiter AM, considera que “el high yield global ha demostrado ser una clase de activo que, a lo largo de muchos años, ha ofrecido fuertes rendimientos ajustados al riesgo en comparación con otras oportunidades de inversión, como la renta variable mundial”.

Así, las incertidumbres de la Bolsa en este 2024 y el excesivo optimismo de los mercados de acciones mundiales –excepción, por ejemplo del Ibex 35 que se deja casi un 3%– en el inicio del año se expone como argumento para considerar la deuda high yield como un activo interesante. Lógicamente, cada banco de inversión o gestora tiene su propio pronóstico sobre la esperada marcha de las acciones.

Desde la gestora Axa Investment Managers hacen también una puntualización sobre la naturaleza de estos activos de renta fija. “Los bonos de alto rendimiento se comportaron tal como cabría esperar, ofreciendo cierta protección durante periodos de mercados negativos, pero sin ganar tanto cuando los mercados de acciones muestran solidez”, indican. Y como ejemplos, el pasado año, el índice global de los bonos high yield, calculado por Bloomberg, rentó el 14,04%, inferior a la evolución de las Bolsas. Y en los momentos malos dio buena cuenta de su escudo protector ya que en el nefasto 2022, el alto rendimiento proporcionó a los inversores un retorno relativamente menos malo al de la renta variable: -11,39% para el high yield global frente al -19,8% de la renta variable mundial.

Desde Axa IM indican que “generar retornos en la renta variable a partir de la expansión de los múltiplos y el crecimiento de los beneficios puede resultar más difícil de lograr en un entorno de crecimiento escaso, mientras que la capitalización de las rentas procedentes de la deuda high yield podría ofrecer mayor visibilidad”. Y concluyen: “con rentabilidades similares a la renta variable, pero con una volatilidad menor, puede que valga la pena tener en cuenta los bonos de alto rendimiento como una alternativa a la renta variable, especialmente con la incertidumbre reinante en los mercados”.

Para comparar bien entre estas inversiones, la rentabilidad esperada este año es clave, aunque suponga entrar en el pantanoso terreno de las previsiones. En este sentido, el director de inversiones high yield de La Française AM, indica que “teniendo en cuenta el nivel actual de carry, en términos de diferenciales, tipos de interés sin riesgo e impagos, prevemos un rendimiento positivo para el mercado high yield mundial en 2024, entre el 5% y el 7%. Históricamente, basándonos en los últimos 6 ciclos monetarios en EE.UU. (desde 1995), el rendimiento de este mercado ha sido sistemáticamente positivo cuando la Reserva Federal ha puesto fin al endurecimiento de la política monetaria”, concluye.

Puntos débiles

Otro aspecto positivo de los bonos frente a las acciones es la prelación de riesgo en caso de quiebra de una compañía. Mientras que los accionistas perderían toda su inversión, los bonistas siempre tienen derecho a llevarse su parte en la liquidación de una sociedad.

Muchos analistas también plantean sus dudas sobre el mercado de alto rendimiento y, puestos a elegir, prefieren invertir en acciones. Son dos los motivos que les llevan a esta decisión. De un lado, ese diferencial o prima antes apuntado de 3,61 puntos en Europa sobre los bonos más solventes y de 3,26 puntos en Estados Unidos, les parece insuficiente para asumir el mayor riesgo. A finales de 2022, por ejemplo, ese diferencial llegó a 6 puntos y en tiempos del Covid-19 se disparó hasta los dos dígitos, aunque en 2021 se mantuvo casi todo el año por debajo de los niveles actuales en torno a los 2,7 puntos. El otro miedo viene de la desaceleración de la economía y su efecto en las empresas que, normalmente, se traduce en un incremento de los impagos de sus bonos.

El gestor del fondo del M&G (Lux), indica que “dados los diferenciales crediticios y las valoraciones de las acciones actuales, preferimos las acciones al high yield y tenemos una porción mucho mayor de nuestras carteras y presupuesto de riesgo asignada a acciones, especialmente aquellas fuera de EE.UU.”. El analista de renta fija de Julius Baer, apunta en esta misma línea que “los diferenciales de crédito ya son bastante ajustados y, por tanto, la valoración poco atractiva.

En otras palabras, en nuestra opinión, los argumentos a favor de una exposición sustancial al riesgo crediticio aún son débiles, ya que los segmentos de más riesgo no ofrecen reservas generosas”, concluye. Desde el Banco Indosuez también prefieren mantenerse alejados de los bonos de alto rendimiento, “cuya valoración consideramos demasiado elevada” y en la gestora Pictet consideran que “las buenas compañías se van a refinanciar bien, pero va a haber más impagos. El diferencial de rentabilidad a vencimiento en deuda de alta rentabilidad se ha reducido y las empresas emisoras de este tipo de deuda tienen que refinanciarse”, concluye.

El gestor de carteras de renta fija en Wellington Management, espera un momento de mayor deterioro en la deuda high yield antes de entrar en este activo. “Estamos convencidos de que a medida que la economía global se ralentice y aumenten los impagos, surgirán oportunidades para aumentar la exposición al segmento high yield global con diferenciales más amplios a lo largo de 2024″. Eso sí, los expertos no esperan una avalancha de impagos de estos bonos durante el año, dado el aterrizaje suave esperado para el conjunto de economías. Esperan que se mueva en torno al 2% o 3% del conjunto total de emisiones y no alcance el tope del 4%, marcado en momentos tan fatídicos como la quiebra del Lehman Brothers, en la pandemia y en la crisis de las punto.com en el año 2000. A fecha del pasado mes de julio, los fallidos en estos bonos eran de solo el 1% en Europa y del 2% en Estados Unidos.

Como siempre, al inversor se le pide que haga su apuesta y en un año tan complicado como el actual echar un vistazo a estos bonos de alto riesgo puede ser una opción a tomar en cuenta frente a una renta variable tal vez demasiado optimista.

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Capafons & Cia. S.L.