Els ‘cocos’, una alternativa
Amb el nou entorn de tipus d’interès més moderats, els inversors són cada vegada més conscients que el vent de cua que havia impulsat els ingressos i les cotitzacions dels bancs està perdent força. Davant aquesta situació, les entitats financeres han començat a dissenyar estratègies per a protegir els seus ingressos. No obstant això, els gestors ja assumeixen que l’era dels beneficis rècord, l’increment sostingut dels dividends i les massives recompres d’accions ha arribat a la seva fi. En un context on la renda variable mostra senyals d’esgotament, molts inversors estan dirigint la seva atenció cap al deute com una alternativa atractiva.
Dins de l’univers financer, el deute contingent convertible, coneguda com a cocos, destaca pel seu elevat rendiment. Aquests instruments ofereixen cupons pròxims o fins i tot superiors al 8%, a més de permetre als inversors beneficiar-se dels guanys associats a la caiguda de les rendibilitats. El risc està clarament delimitat: els cocos es converteixen en accions únicament si el capital de l’entitat emissora cau per sota d’un llindar específic.
En el mercat espanyol, alguns dels cupons més elevats provenen d’una emissió de 350 milions d’euros realitzada per Ibercaja, que paga un 9,125% anual fins a juliol de 2028, i dels títols emesos per Abanca al juliol de 2023, que ofereixen un retorn del 10,625%. Aquestes xifres superen al 8,375% ofert per BBVA en els cocos adjudicats al juny de 2023, una emissió significativa per ser la primera des de la caiguda de Credit Suisse. També destaquen els bons emesos per Santander al maig de 2023, amb un rendiment del 7%.
La caiguda de Credit Suisse va suposar un dur cop per al mercat dels cocos, ja que les forquilles d’aquest deute híbrid van perdre tota la seva inversió de manera sobtada. Aquesta decisió, altament controvertida, ha estat objecte de demandes judicials a Suïssa i els Estats Units. No obstant això, tant el BCE com el Banc d’Anglaterra van deixar clar des del primer moment que, en cas de rescat bancari, les accions continuarien sent el primer instrument a absorbir pèrdues, deixant el deute contingent convertible en un segon pla.
“El mercat primari d’aquests instruments sol va estar tancat tres mesos”, explica el responsable de mercat de deute per a institucions financeres de Nomura en el sud d’Europa. Ja en 2023, les entitats financeres europees van emetre cocos per valor de 27.000 milions d’euros, superant les xifres de 2022. Aquest dinamisme en el mercat primari es va combinar amb un auge de les compres en el mercat secundari, impulsades pels preus d’enderrocament després de la crisi de Credit Suisse. Com a resultat, al començament de 2024, els preus d’aquests actius ja havien recuperat els nivells previs al col·lapse de l’entitat suïssa. Des dels mínims de març de 2023, l’índex de Bloomberg que recull les emissions de cocos a Europa s’ha revaloritzat un 43,4%, i només en el que va de 2024 acumula una pujada del 15,3%, en comparació amb el 20% registrat pel sector bancari europeu en bossa. En casos concrets com Sabadell, els guanys han aconseguit el 55,4% enguany.
A pesar que la rendibilitat dels cocos ja no és tan elevada com fa 20 mesos, els gestors consideren que continuen sent una opció interessant ara que els bancs han reforçat significativament els seus balanços. Segons Abante, l’índex europeu de cocos ofereix actualment una prima de 284 punts bàsics sobre el deute financer sènior, lluny dels 550 punts bàsics aconseguits al març de 2023. “Després d’anys d’ajustos en els quals els bancs operaven amb menors beneficis, avui presenten sòlids resultats. Això converteix als cocos en una font atractiva de rendibilitat addicional, aprofitant l’estabilitat financera i amb potencial per a generar retorns superiors en un entorn de baix rendiment en altres actius de deute”, explica el gestor de renda fixa en Abante.
El director d’inversions en Beka Finance, coincideix que els rendiments extraordinaris generats després de la crisi de Credit Suisse són difícils de replicar. No obstant això, continua veient en els cocos una opció interessant: “En un context on el deute a terminis normals ofereix un 4%, aconseguir prop del 7% té sentit. A més, en termes absoluts, permet arribar a clients amb un perfil més agressiu sense assumir la volatilitat de la renda variable, on no esperem retorns superiors al 6% a 10 anys”, comenta. També assenyala que la diferència entre els cocos i el deute subordinat, un actiu una mica més segur, s’ha reduït notablement, reflectint una major confiança dels inversors en què els bancs optin per amortitzar les emissions. “El risc d’extensió ja no és una preocupació”, subratlla.
El conseller delegat i gestor de renda fixa en Buy & Hold, va ser un dels quals van aprofitar l’oportunitat que va sorgir amb la crisi de Credit Suisse. “Hem reduït posicions en emissions on l’ajust de les valoracions ha estat més ràpid, però mantenim exposició en aquelles que encara presenten un interessant potencial de revaloració i cupons elevats”, detalla.
El temor al fet que els bancs no recomprin aquestes emissions, una pràctica habitual que sol realitzar-se en la primera finestra (als cinc anys), ha disminuït considerablement. Aquesta tendència s’ha vist reforçada per l’actual entorn de tipus d’interès, que comença a moderar-se després d’aconseguir màxims de dues dècades. Els analistes de JP Morgan Private Bank projecten que les taxes en l’eurozona podrien caure al 1,75%, la qual cosa incrementa la probabilitat que els bancs emetin deute més barat per a recomprar les seves emissions vigents. “L’apetit del mercat per aquests bons és tan fort que moltes noves emissions inclouen clàusules més avantatjoses per als emissors”, apunta. Un exemple d’això és Santander, que al maig de 2023 va emetre 1.500 milions d’euros amb un cupó del 7% per a recomprar una emissió de 2004 la finestra d’amortització de la qual vencia al març de 2025. Al juliol, va captar altres 1.400 milions en una operació privada destinada a recomprar els bons de fidelització lliurats als accionistes del Banc Popular.
Des de Buy & Hold reafirmen la seva aposta pels cocos, però de manera selectiva, prioritzant emissions d’entitats que han enfortit notablement el seu balanç i operen amb una estabilitat que redueix significativament el risc de sobresalts. “Al contrari, aquestes inversions ens han proporcionat i continuen proporcionant moltes alegries”, afirma, qui destaca l’emissió d’Ibercaja, que s’ha revaloritzat més del 20%.
No apte per a tots
Malgrat l’atractiu que presenta aquest tipus de deute, els experts recorden que els cocos no són adequats per a tots els inversors. A diferència d’altres instruments de deute, com els bons estructurats dissenyats per al públic minorista i comercialitzats en sucursals, els cocos estan dirigits exclusivament a inversors institucionals que gestionen capital de tercers. A més, la inversió mínima en aquests instruments sol rondar els 100.000 euros, la qual cosa limita la seva accessibilitat per a petits estalviadors.
Per als inversors minoristes interessats a exposar-se a aquesta mena d’actius, existeixen alternatives com els fons d’inversió. Per exemple, el fons B&H Renda Fixa va obtenir una rendibilitat del 11,1% l’any passat, mentre que el B&H Flexible va aconseguir un destacat 21,1%. No obstant això, el responsable de deute per a institucions financeres de Nomura, adverteix sobre la volatilitat inherent als cocos. “El seu preu en el mercat secundari pot fluctuar dràsticament davant esdeveniments que afectin la confiança. En situacions extremes, han arribat a cotitzar per sota del 50% del seu valor nominal, la qual cosa pot generar pèrdues significatives si es decideix liquidar la posició”, assenyala. Així mateix, emfatitza que aquests instruments han d’adquirir-se únicament si l’inversor confia plenament en la solvència i gestió del banc emissor. “Fins i tot si l’entitat no fallida, pot optar per no pagar els cupons si no genera beneficis suficients, ja que el seu pagament és discrecional”, afegeix.
El gestor de renda fixa en Abante, subratlla que els cocos són més complexos d’entendre i valorar en comparació amb els bons tradicionals o les accions ordinàries. “Encara que ofereixen rendibilitats atractives, no són adequats per a qualsevol tipus d’inversor”, adverteix. Els cocos combinen característiques de la renda fixa i la renda variable, i van sorgir després de la crisi financera de 2008 amb l’objectiu d’absorbir pèrdues i evitar la necessitat de rescats públics. Aquestes característiques híbrides inclouen la possibilitat de convertir-se en accions si el capital del banc cau per sota de determinats llindars.
El director d’inversions en Beka Finance, ressalta el risc inherent: “Els inversors en cocos enfronten un risc significatiu de pèrdua de capital, donat el seu disseny per a protegir la solvència del banc emissor en moments d’estrès financer”.
