Els tipus ja estan baixant

El lligam dels hipotecats espanyols a l’euríbor, afortunadament mitigat en els últims temps gràcies a la popularització de les hipoteques a tipus fix, ofereix una certa distorsió de la realitat. La majoria de les llars espanyoles tenen un habitatge en propietat, la major part vinculats a hipoteques. Són en total 14 milions de famílies hipotecades, la majoria a un tipus variable que es mou en funció de les decisions d’un consell de savis reunit a Frankfurt cada mes i, entre reunió i reunió, a partir de les declaracions o situacions que permetin aventurar aquestes decisions futures. Una litúrgia inextricable per a la majoria de les llars esmentades, que reben l’eventual càstig o alleugeriment sota arguments de tints místics com la massa monetària, els efectes de segona ronda o l’ancoratge d’expectatives.

Els fats estan sent benvolents aquest mes. L’euríbor a 12 mesos, la referència gairebé monopolística del tipus variable, porta una mitjana del 4,03%, fet que redundarà en un descens respecte al 4,182% del mes passat. Però l’alleujament no arribarà a les hipoteques, ja que la comparació amb el 2022 (al novembre no va arribar al 2,9%) continua sent perjudicial. Tocarà esperar abans de rebre una mica de calma.

El món, en tot cas, no acaba a l’euríbor ni a les compareixences de Christine Lagarde o Jerome Powell. Tot i que totes les variables estan íntimament relacionades i els seus camins tendeixen a convergir, la rapidesa i la intensitat de la resposta davant dels canvis de l’escenari són diferents. És el cas del mercat de deute a llarg termini. El bo espanyol a 10 anys va començar el 2022 per sota del 0,4%. Abans que arribés la primera pujada de tipus del BCE, a finals de juliol, havia superat el 2,7%. Va marcar el màxim al 4% a l’octubre, poc abans que el BCE decretés la pausa a les alces de tipus, i ara cotitza al 3,6%. La baixada és escassa si es compara amb la magnitud de la pujada precedent, però és un moviment significatiu i dimpacte en l’economia real.

Igual que a les famílies mana en euríbor, a les emissions de les grans empreses per al mercat de capitals la referència és el tipus mid swap, una variable que mesura el que és, sobre el paper, el tipus d’interès lliure de risc a un determinat termini per a la zona euro. Si una empresa emet deute a cinc anys, el tipus d’interès a aplicar es calcula a partir del mid swap a cinc anys, sobre el qual els inversors exigiran un diferencial més gran o menor en funció del perfil de risc creditici de l’empresa, del seu rating o de les perspectives de negoci. En aquest sentit, el mid swap per a la zona euro a dos anys ha baixat del 3,83% al 3,46% i el de cinc, del 3,5% al 3,05%. I, òbviament, les condicions de finançament dels ens públics són una derivada directa dels tipus dinterès del deute públic. De fet, a les últimes subhastes el Tresor està retallant els seus costos de finançament.

Alguns inversors apunten a la inversió de la corba de tipus com a senyal de recessió en etapes anteriors. És una possibilitat raonable per a la zona euro. Però les finances corporatives són més prosaiques, i aquest descens dels costos de finançament és el que està tirant a l’alça de les borses en els últims temps. En altres paraules, els tipus d’interès efectius ja estan baixant per a bona part dels actors econòmics, si bé les autoritats competents no han donat carta de naturalesa a aquesta rebaixa i, en paral·lel, aquesta rebaixa no ha arribat als actors econòmics més nombrosos a Espanya, les famílies.

Hi ha un tercer factor que complica l’anàlisi, i és que el canvi de tendència no s’ha originat a Europa sinó als Estats Units. El T bond a 10 anys va vorejar el 5% fa un mes, el 16 d’octubre, i ara està per sota del 4,5%. A Europa el màxim del bund alemany (referència continental) és també el 15 d’octubre. Les economies dels dos costats de l’Atlàntic no estan acoblades, però els mercats sí, cosa que provoca aquest tipus de distorsions: els costos de finançament estan baixant a Europa perquè la inflació nord-americana sembla una mica més continguda. Un acoblament que, tot sigui dit, no és cap novetat. El que és nou és la virulència dels moviments.

Les conseqüències són més senzilles de veure que les causes. Poc abans del pic dels bons, aquesta mateixa columna va reflectir la inquietud d’alguns observadors del mercat per la discrepància aparent entre un tipus d’interès dels bons que acumula mesos de pujades a tota màquina amb un mercat de renda variable (i molt en particular les accions tecnològiques) que obviaven aquest comportament. Cosa que va passar en termes similars el 1987. La tensió s’ha alliberat a través de la moderació dels tipus d’interès. Des de finals d’octubre, l’S&P ha pujat gairebé el 10% i l’Ibex, una mica més del 8%. La correlació negativa entre els tipus d’interès a llarg termini i la cotització de la renda variable és més viva que mai. Això sí, probablement no sigui tant per la por de catàstrofes com la del 1987, i més pel previst alleugeriment en les condicions de finançament de les cotitzades. De fet, els millors de l’Ibex aquest mes són firmes endeutades com Cellnex, Grifols o Solaria.

Ara bé, hi ha motius de sobres per a la cautela. I no només perquè un escenari de rebaixes de tipus acabarà amb els dubtes econòmics. La dinàmica dels tipus a llarg termini obeeix a un escenari d’inflació més moderat, però també ha estat condicionat perquè el Tresor nord-americà emetrà menys deute del previst el 2024. Un detall que ha arrossegat mercats de mig món.

Ara bé, qui vulgui tornar al costat positiu de la balança ho té fàcil: no hi ha garanties que els tipus baixin, però és poc versemblant que excepte ensurt geopolític tornem a veure pujades més enllà d’algun eventual maquillatge. I per això el bo dels EUA ha arrossegat els altres amb tanta facilitat. Els inversors veuen el terreny clar al mercat de deute i això és molt, ja que la pròpia dinàmica inversora incentiva a comprar bons, guanyar diners i, de passada, alleujar la càrrega dels més endeutats. L’ensurt geopolític o l’excés d’oferta són els dos riscos per a aquest escenari.